Unternehmen handeln nicht immer entsprechend der Markterwartungen

00:00:00: Unternehmen handeln nicht immer entsprechend der Markterwartungen.

00:00:04: In diesem

00:00:04: Podcast geht es um Kündigungsoptionen von Unternehmensanleihen, die kurz vor deren Fälligkeit

00:00:11: von

00:00:12: Unternehmen gezogen werden können.

00:00:14: Thomas Weber, Leiter Credit Research Unternehemsanlehen hat sich das Kündigungverhalten der Unternehmen angesehen und erläutert in diesem Podcast seine Ergebnisse.

00:00:27: Ich heiße Jörg Komai und bin Covered Bond Analyst.

00:00:31: Hallo Thomas.

00:00:32: Hallo

00:00:32: Jörg!

00:00:33: Prima, dass du da bist.

00:00:35: Vor ziemlich genau zwei Jahren haben wir hier an dieser Stelle im Podcaststudio des DZ Berg Research schon gesessen und damals hatten wir uns über Anleihe Rückkäufe von Unternehmen unterhalten.

00:00:45: Du erinnerst dich bestimmt?

00:00:47: Als wär's gestern

00:00:47: gewesen.

00:00:48: Also jetzt geht es wieder um die vorzeitige Rückzahlung von Unternehmensanleihen.

00:00:55: allerdings gehts diesmal um sogenannte Residual Maturity Call Optionen.

00:01:01: Bevor wir tiefer in das Thema einsteigen, magst du kurz erläutern was sich hinter Residual Maturity Call eigentlich verbirgt?

00:01:07: Ja klar sehr gerne.

00:01:08: Es wird zwar jetzt etwas technisch aber am Ende zeichnen ja diese vielen strukturellen Unterschiede den Anleihemarkt auch aus.

00:01:17: Deswegen macht uns ja auch die Arbeit mit Fix Income Instrumenten noch so viel Spaß.

00:01:22: Von daher zurück zu deiner Frage, der Residual Maturity Call ist eine Option, die dem Emittenten einer Anleihe das Recht gibt, den Bond noch vor Ende der vertraglich festgelegen Endfälligkeit zum Nennbetrag zurückzubezahlen.

00:01:40: und das Besondere an der Option sind folgende drei Punkte.

00:01:44: Das eine ist, sie gilt nur innerhalb von der recht kurzen Zeitspanne und zwar sind das zwischen ein- und sechs Monate vor der Entfälligkeit.

00:01:53: Ob es jetzt ein Monat, drei Monate oder sechs Monate sind, das hängt dann vom Ursprungslaufzeit der Anlei ab.

00:01:58: Also kurze Anleihen haben einen monatiges Kündigungsrecht und lange Anleien bis zu sechs Monate.

00:02:05: also dass das eine was das auszeichnet.

00:02:07: Das zweite ist die Rückzahlung zum Nennenbetrag erfolgt.

00:02:12: Das heißt, der Investor wird in dem Fall jetzt nicht für entgangene Zinszahlungen jeder nicht mehr erhält entschädigt.

00:02:18: Sondern er bekommt den Nominalbetrag des Bonds zurück.

00:02:24: und das Dritte ist im Grunde liegt die Ausübung der Option allein im Ermessen des Emittenten es also nicht an irgendwelche zusätzlichen Bedingungen geknüpft.

00:02:35: Du

00:02:35: sprichst von

00:02:36: Calls?

00:02:37: Da gibt's bestimmt den ein oder anderen Zuhörer Begriff vielleicht nicht so vertraut ist.

00:02:43: Calls kenne ich nur aus dem Aktienmarkt.

00:02:45: oder gibt es vor allem im Aktien Markt, aus meiner Sicht für Kaufoptionen?

00:02:49: Was bedeutet Call dann im Zusammenhang mit dem Anleihemarkt?

00:02:52: Gut dass du fragst.

00:02:54: Im Anleimarkt heißt Call das es eine Kündigungsoption des Emittenten ist also des Unternehmens und das Gegenstück dazu sind die Putz.

00:03:04: Das gibt den Investoren auf der anderen Seite das Recht, eine vorzeitige Rückzahlung der Anleihe zu verlangen.

00:03:13: Prima!

00:03:13: Danke.

00:03:14: Die Residual Maturity Calls hast du gerade erläutert?

00:03:19: Welche anderen Call- oder Put-Optionen gibt es denn so die sonst im Anleihemarkt zu sehen sind und wozu braucht man die in der Anleieausstattung

00:03:30: überhaupt?

00:03:32: Gute Frage... Also grundsätzlich muss man vorwegstellen, es kommt immer auf die genaue vertragliche Ausgestaltung an.

00:03:40: Man sollte sich immer den Prospekt durchlesen wenn man wissen will welche Königungsrechte und Optionen es gibt.

00:03:48: aber es gibt dann doch eine Reihe von relativ gängigen Klauseln die sich in vielen Unternehmensanleihen wiederfinden.

00:03:55: ein prominentes Beispiel ist der Change of Control put also Kontrollwechselereignis.

00:04:02: da gibt es Also diese Klausel gibt den Investoren, also ist ein Put.

00:04:08: Investoren das Recht ihr Geld zurück zu verlangen wenn der Eminent von einem anderen Unternehmen oder von einem Investor oder einem Konsortium aufgekauft wird die dann eben die Kontrolle über das Unternehmen erlangen.

00:04:19: Das dient letztendlich dem Schutz der Anleger weil mit so einer Übernahme dann häufig auch die Strategie des Unternehmens grundlegend angepasst wird oder sich das Finanzprofil erheblich verändert.

00:04:30: Und häufig ist es auch so, dass diese Put-Option an die Bedingungen geknüpft ist.

00:04:36: Dass der Emittent wenn er den Externis Rating hat von dem Agaton darunter gestuft wird und dann eben diese Königungsoption für die Anlege ausgelöst wird.

00:04:48: also das ist ein Beispiel.

00:04:50: häufig und darüber hatten wir glaube ich auch im Zusammenhang mit den Anleihrekäufen schon mal gesprochen diese sogenannten Clean Up Calls Das gibt den Emittenten das Recht, eine Anlei zu kündigen.

00:05:01: Wenn der Restbetrag der Anlei nur noch sehr geringfügig ist,

00:05:05: d.h.,

00:05:05: wenn achtzig Prozent oder mehr durch Anlei Rückkäufe schon aus dem Markt genommen wurden dann wie der Name auch sagt kann man letztendlich ein bisschen aufräumen in der Kapitalschruktur und den restlichen Betrag noch kündigt.

00:05:18: Make-all Calls ist auch so eine Option die mittlerweile recht verbreitet ist.

00:05:24: Die gibt den Emittenten meistens während der gesamten Laufzeit der Anlei das Recht frühzeitig zu kündigen.

00:05:32: Allerdings ist es da so, dass nicht zum Nennbetrag gekündigt wird sondern der Rückzahlungskurs entspricht dem Barwert der noch ausstehenden Zins- und Tilgungszahlungen

00:05:43: D.h.,

00:05:44: der ausstehende Cashflow wird mit der aktuellen Zinskurve plus einen kleinen Risikoaufschlag diskutiert, d.h.

00:05:51: Anleger werden in dem Fall tatsächlich für die entgangenen Zahlungen entschädigt.

00:05:58: Wie bei der Vorfälligkeitsentschädigung, wenn man seine eigene

00:06:01: Heimfinanzierung... Damit kann man es ganz gut vergleichen.

00:06:04: Und vielleicht noch ein letztes Beispiel ist die Königung aus steuerlichen Gründen.

00:06:09: Da geht's vor allem darum, wenn der Staat jetzt neue Steuern einführt und eine Quellensteuer erhebt, die dann eben wieder der Emittent oder der Investor zu bezahlen hat, dass man hier dann die Finanzierung kündigen kann um diese Steuerzahlung zu

00:06:24: vermeiden.

00:06:26: Du hast ja den residual maturity call im Rahmen einer Studie sehr genau angeschaut.

00:06:32: Kommen wir doch mal auf das Thema jetzt genau zurück, was hast du denn rausgefunden?

00:06:38: Ja, wir haben uns das angeguckt weil es ein vergleichsweise neues Phänomen ist.

00:06:43: also diese Art von Calloptionen kamen im Euro-Corpfit-Bondmarkt eigentlich erst ab Und ist dann in einer relativ kurzen Zeit immer populärer geworden.

00:06:57: Wir haben gesehen, dass mittlerweile rund dreinundzig Prozent aller Anleihen über diese Art von Kündigungsoption verfügen und wir haben festgestellt, dass sich Emitenten zuletzt nicht immer erwartungsgemäß Verhalten haben was dieses, was diese Calloptionen eingeht.

00:07:13: das heißt der Markt geht eigentlich davon aus Dass ein Unternehmen diese Option immer zu seinem Vorteil nutzt, ist ja eine Option.

00:07:19: Man kann sie ziehen muss es aber nicht.

00:07:22: Das bedeutet in unserem Fall das Anleihen mit einem hohen Coupon die also für das Unternehmen relativ teuer sind vermutlich früh gekündigt werden um eben diese teuren Zinszahlung zu vermeiden.

00:07:34: auf der anderen Seite würde man davon ausgehen dass die Anleien den geringen Nominalzins haben bis zur Entfälligkeit ausstehen gelassen werden.

00:07:42: Das wäre zumindest die einleuchtende Strategie, wenn man von draußen

00:07:46: draufblickt."

00:07:49: Wie oft und in welchen Konstellationen entsprach denn das Königungsverhalten?

00:07:53: So wie du es gerade beschrieben hattest den

00:07:54: Markterwartungen?".

00:07:56: Ja genau, da wird's interessant!

00:07:57: Also wir haben uns mal die Anleihen angeschaut, die im ersten Mal zum Kündigung anstanden und haben gesehen dass eigentlich nur in achtundachtzig Prozent der Fälle die Entscheidung den Erwartung des Marktes entsprache.

00:08:12: Insgesamt war die Erwartung bei den meisten Anleihen aufgrund dessen, dass die anstehenden Anleinen eher niedrige Coupons hatten.

00:08:26: Die Erwartungen waren dort, dass sie nicht gekündigt werden.

00:08:29: Das traf auch in der Regel zu.

00:08:31: Bei dieser Kohorte wurden nur drei Prozent überraschend Kündigungsoptionen gezogen.

00:08:37: Viel spannender aus unserer Sicht ist eigentlich der andere Fall, nämlich die Anleihen bei denen da Markt aufgrund der Höhe des Kupungs eigentlich davon ausgegangen ist dass der Emitent die Königungsoption ziehen würde.

00:08:47: Und hier war es so das in fast zwei Drittel der Fälle... ...das nicht der Fall war.

00:08:53: Stattdessen sind die Anleihen aussteigen geblieben und bis zur Endfälligkeit im Markt gebliebene.

00:08:58: Aber ist das nicht irrationales Verhalten von den Emitenden?

00:09:01: oder wie erklärst du dir dieses Phänomen?

00:09:04: Irrationale, so weit würden wir es nicht gehen.

00:09:06: Der Kuppung ist natürlich nur ein Aspekt der von außen erklären kann ob das jetzt sinnvoll ist oder nicht diese Anleihe zu kündigen.

00:09:15: Es kann neben dem allgemeinen Kapitalmarktumfeld den Refinanzierungsbedingungen auch interne Gründe geben Ob man seine Königungsoptionen jetzt zieht oder nicht.

00:09:25: und aus unserer Sicht ist ein wesentlicher Aspekt dass viele Unternehmen wenn sie eine Anleiher neu begeben meistens sofort einen Derivat abschließen und dann diese fest verzinsliche Anlei mit einem festen Kupon tauschen sozusagen in eine Floating Rate Note.

00:09:42: Das heißt, sie bezahlen den jeweils gültigen Referenzsatz plus den Risikoaufschlag, den Sie bei Emission bezahlt haben.

00:09:48: Das heisst aber auch das im Laufe der Zeit wenn zum Beispiel das allgemeine Zinsniveau rückläufig ist, der Emitent nur niedrigere Zinskosten hat.

00:09:58: Und wenn man eben ... ... einen hohen Kupon nominal hat, aber einen Derivat abgeschlossen hat.

00:10:04: Dann ist die Anlei gar nicht so teuer wie das vielleicht

00:10:06: scheint.".

00:10:07: Wie das aussieht?

00:10:07: Ah okay... Das leuchtet mir ein!

00:10:11: Was heißt das denn nun für den

00:10:12: Anleger?".

00:10:14: Genau also unsere

00:10:16: Untersuchung hat gezeigt dass wenn man nicht nur den Kupong sondern auch den Neumissionsbrett betrachtet, ähm... Dass dann auch ein Muster erkennbar war.

00:10:28: Vielleicht jetzt noch vorweg um deine Frage zu beantworten Aufgrund der relativ kurzen Restlaufzeit, wie es jetzt hier geht für die diese Frage überhaupt relevant ist.

00:10:39: Ist die Folge ob das gekündigt wird oder nicht?

00:10:42: Nur relativ kleine Kursbewegungen.

00:10:45: Das heißt vor allem für professionelle Investoren in diesem Geldmarktssegment unterwegs sind interessant wirklich systematisch darauf zu setzen dass der Markt hier in einigen Konstellationen aus unserer Sicht von falschen Königungswahrscheinlichen ausgeht.

00:11:00: Aber für die Art von Investoren kannst du durchaus Sinn machen, aus unserer Sicht Bonds mit Hohenkupons aber mit einem relativ niedrigen Reoffice-Spread also Neumissionsspread zu identifizieren.

00:11:11: Die dann bald zur Kündigung anstehen.

00:11:13: denn unsere Untersuchung hat eben gezeigt dass hier häufig nicht gekündigt wird und für den Investor ergibt sich dadurch das er entweder einen kleinen Kursgewinn erzielen kann oder wenn die Anleihe jetzt nochmal eins, zwei, drei oder sechs Monate aussteht.

00:11:29: Einfach den erhöhten

00:11:29: Coupon

00:11:30: vereinnahmen kann bis zur Fälligkeit.

00:11:33: Prima!

00:11:34: Ganz herzlichen Dank für deine Einblicke.

00:11:36: Ich fand es ein sehr spannendes Thema.

00:11:37: vielleicht sehen wir uns dann in zwei Jahren oder so noch mal wieder zu einem Update?

00:11:41: Gerne

00:11:42: auch früher.

00:11:42: Oder vielleicht auch früher genau.

00:11:45: Ihnen liebe Zuhörerinnen und Zuhöhrer vielen Dank für Ihr Interesse.

00:11:48: und bis zum nächsten Mal bei einem DZ Research Podcast.

00:11:52: Ihnen hat dieser Podcast vom zweiten Juni, dann freuen wir uns über ein Abo und Ihre weiteren Empfehlungen.

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